Späť Verzia pre tlač

Stratégia riadenia dlhu

aktualizované dňa: 18. 02. 2016

Stratégia riadenia štátneho dlhu a likvidity na roky 2004 až 2006 

1. Úvod
2. Štruktúra a základné parametre štátneho dlhu
3. Riziká súvisiace so štruktúrou dlhu
4. Súčasný stav riadenia dlhu a likvidity a riziká s ním spojené
5. Reforma riadenia dlhu a likvidity – aktuálny stav a ďalší postup
6. Stratégia riadenia dlhu a likvidity pre roky 2004 až 2006
Príloha č.1
Príloha č.2
Príloha č.3
Príloha č.4
Príloha č.5
Príloha č.6

1. Úvod

Vláda Slovenskej republiky sa vo svojom programovom vyhlásení zaviazala uskutočniť reformu verejných financií, pozostávajúcu zo zásadného prehodnotenia rozpočtových príjmov, výdavkov a z reformy riadenia verejných financií. Dôležitou súčasťou tejto reformy je aj reforma riadenia verejného a štátneho dlhu.

Pomer hrubého verejného dlhu k HDP predstavoval ku koncu roka 2002 44,3 percenta a bol pod hranicou stanovenou Maastrichtskými kritériami pre vstup do eurozóny. Napriek tomu ďalší rast dlhu má svoje limity.

Po prvé, výdavky štátneho rozpočtu na obsluhu štátneho dlhu predstavujú v súčasnosti cca 12 až 13 percent celkových výdavkov štátneho rozpočtu a 36 percent HDP. Nielen ďalšie zvyšovanie, ale už terajší objem týchto výdavkov výrazne obmedzuje možnosti využiť verejné zdroje v iných oblastiach. A naopak, zníženie nákladov na obsluhu štátneho dlhu predstavuje významný zdroj relatívneho znižovania deficitu verejného rozpočtu. Napr. zníženie nákladových úrokov iba o 0,5 percentuálneho bodu pri súčasnom objeme dlhu vytvára priestor pre zníženie výdavkov štátneho rozpočtu približne o 2 mld. Sk.

Po druhé, ďalší rast dlhu, aj v prípade stabilizácie alebo iba mierneho nárastu jeho pomeru k HDP, môže naraziť na absorbčnú kapacitu domáceho kapitálového trhu. Zároveň prípadná výraznejšia expanzia na zahraničné trhy pred vstupom do európskej menovej únie môže zvýšiť kurzové riziko štátneho dlhu.

Reforma riadenia dlhu a likvidity tak prispeje k makroekonomickej stabilizácii, zníženiu tlaku v okruhu verejných financií a urýchli splnenie podmienok pre vstup do eurozóny a ich následné plnenie udržateľným spôsobom. Umožní zároveň vyhnúť sa riziku, finančným stratám a neočakávaným prekvapeniam do budúcnosti.

V tomto kontexte cieľom reformy riadenia dlhu a likvidity je najmä prechod k aktívnemu riadeniu štátneho a verejného dlhu, racionalizácia výdavkov spojených s financovaním štátneho dlhu, minimalizácia rizík súvisiacich s finančnými aktívami, pasívami aj otvorenými trhovými pozíciami štátu . Aktívne riadenie dlhu znamená aj lepšie monitorovať a zohľadňovať situáciu na trhu vychádzajúc z krátkodobých analýz vývoja trhu, profesionalizovať riadenie rizík a podporovať rozvoj sekundárneho trhu so štátnymi cennými papiermi. Prechod k aktívnemu riadeniu dlhu a likvidity prináša do systému riadenia štátnych financií :

· konzistenciu medzi širšími zámermi a cieľmi vlády a riadením dlhu a likvidity,
· obmedzenie a kontrolu budúcich rizík a elimináciu ich vplyvu – ušetrenie budúcich dodatočných výdavkov spojených s riadením dlhu a likvidity v súlade s najlepšou medzinárodnou praxou,
· zníženie výdavkov spojených s obsluhou štátneho dlhu a zlepšenie riadenia likvidity na jedinom účte štátu,
· zabezpečenie transparentnosti procesu riadenia likvidity a štátneho dlhu,
· flexibilitu v rozhodovaní, možnosť operatívne reagovať na rýchlo sa meniace podmienky na finančných trhoch,
· urýchlenie integrácie do EÚ pri riadení štátnych a verejných financií a integrácie do jednotného finančného trhu EÚ,
· väčšiu nezávislosť riadenia dlhu od politických vplyvov 1
.
Prechod k aktívnemu riadeniu dlhu a likvidity je zároveň plne v súlade s vývojovými tendenciami, ktoré sa presadzujú v krajinách s rozvinutou trhovou ekonomikou, vrátane krajín eurozóny.

Pre naplnenie cieľov reformy bola zákonom o Štátnej pokladnici zriadená Agentúra pre riadenie dlhu a likvidity (ARDaL). ARDaL reálne vznikla vo februári 2003 a v priebehu roka 2003 sa realizuje jej organizačné, personálne a informačné budovanie. Zároveň sa dolaďuje rozsah činností, ktoré zostanú na Ministerstve financií Slovenskej republiky (MF SR), a ktoré bude vykonávať Štátna pokladnica (ŠP), ARDaL a Národná banka Slovenska (NBS).

Predkladaná Stratégia riadenia dlhu pre roky 2004 – 2006 (Stratégia) je hlavným a súčasne východiskovým dokumentom, ktorý na uvedené časové obdobie stanoví základné rámce a smerovanie politiky riadenia dlhu. Z tohto materiálu budú neskôr odvodené jednotlivé predpisy upravujúce pravidlá pre riadenie rizík štátneho dlhu, limity pozícií štátu a systém kontroly. V súčasnom prechodnom období nie je možné jasne a exaktne formulovať záväzné ukazovatele a parametre štátneho dlhu. Portfólio štátneho dlhu bude v roku 2004 podrobené hĺbkovej finančnej analýze s cieľom presnej identifikácie a kvantifikácie parametrov celkového štátneho a verejného dlhu. Aby bolo zabezpečené prepojenie Stratégie s vývojom v konkrétnom rozpočtovom roku a možnosť flexibilne reagovať na vývoj trhu, Stratégia bude každoročne konkretizovaná pre nasledujúci rok a predkladaná na schválenie vláde spolu s návrhom štátneho rozpočtu . Na základe analýzy budú pre rok 2005 navrhnuté záväzné kvantitatívne ukazovatele štátneho dlhu.

Stratégia je ohraničená rokmi 2004 až 2006 z viacerých dôvodov. Po prvé, ide o hranicu volebného obdobia. Je korektné ponechať nasledujúcej vláde možnosť formulovať vlastnú stratégiu v kontexte vlastnej hospodárskej politiky a priorít. Po druhé, od roku 2007 je možné očakávať výrazné zmeny, ktoré budú súvisieť s prípravou na prijatie EUR a vstupom do eurozóny. Tieto zmeny dnes nie je možné predvídať v takej miere podrobnosti, ktorá by umožnila zodpovedne s nimi pracovať v Stratégii. A nakoniec po tretie, uvedené obdobie bude obdobím dobudovania a doladenia celého systému riadenia dlhu a likvidity. Inak povedané, okrem stanovenia cieľov v oblasti parametrov dlhu a riadenia rizík dôležité bude aj inštitucionálne a legislatívne dobudovanie systému riadenia dlhu a likvidity.

V kontexte predkladanej Stratégie je potrebné konštatovať, že štát v súčasnosti nemá priamu kontrolu nad celým okruhom verejných financií. Napríklad niektoré štátne a verejnoprávne inštitúcie (zdravotné poisťovne, Sociálna poisťovňa, verejnoprávne médiá) sú nezávislé právne subjekty a realizujú platby mimo priamej kontroly MF SR. Hoci väčšina týchto klientov ukladá svoje zdroje na účet v NBS, tieto účty nie sú konsolidované s účtami štátneho rozpočtu tak, aby sa minimalizovali požiadavky na krátkodobú likviditu. Niektorí z týchto klientov majú naviac účty v komerčných bankách. Tento systém bráni MF SR spolu s ostatnými faktormi riadiť verejné zdroje centralizovane a v tomto zmysle efektívne.

Podobne ako oblasť likvidity, mimo priamej kontroly ostáva v súčasnosti aj možnosť vzniku podmienených záväzkov a skrytého dlhu na regionálnej úrovni. Tomuto problému bude potrebné venovať zvýšenú pozornosť v kontexte fiškálnej decentralizácie. Z vyššie uvedených dôvodov preto Stratégia pokrýva iba tú časť dlhu a likvidity, ktorá je riadená ministerstvom financií (t.j. štruktúrou MF SR, ŠP, ARDaL), t.j. štátny dlh a likviditu okruhu subjektov riadených centrálnou vládou.

Predkladaná Stratégia poskytuje stručný prehľad o stave štátneho dlhu ku koncu roka 2002 a popisuje existujúci systém riadenia dlhu a likvidity. Nadväzne charakterizuje riziká, ktoré vyplývajú z parametrov existujúceho dlhu a nedostatky súčasného systému jeho riadenia. Samotná stratégia potom vychádza z týchto hodnotení a formuluje ciele v oblasti reštrukturalizácie dlhu, systému riadenia rizík, aj ciele ďalšieho budovania systému riadenia dlhu a likvidity v inštitucionálnej a legislatívnej oblasti.

2. Štruktúra a základné parametre štátneho dlhu

Slovenská republika vykazovala k 31.12.2002 v metodike ESA 95 štátny dlh vo výške 451,6 mld. Sk. Základná štruktúra dlhu je podľa druhu je tvorená:

- záväzkami z emisií štátnych cenných papierov 348 941 mil. Sk
- záväzkami z prijatých bankových úverov 37 267 mil. Sk

Spolu bez zohľadnenia štátnych záruk 386 208 mil. Sk
- riziká zo štátnych záruk 65 351 mil. Sk

Spolu 451 559 mil. Sk
Podrobná štruktúra štátneho dlhu k 31.12.2002 podľa ESA 95 je uvedená v prílohe č. 1.

Záväzky z emisií štátnych cenných papierov 2

Emisie štátnych cenných papierov predstavujú štandardnú, obchodovateľnú formu dlhu. K 31.12.2002 Slovenská republika prostredníctvom MF SR vydala štátne cenné papiere v nasledovnej štruktúre:

- štátne dlhopisy emitované na domácom trhu 234 200 mil. Sk
- štátne dlhopisy emitované v zahraničí 75 295 mil. Sk
- štátne pokladničné poukážky (ŠPP) 39 508 mil. Sk

Priemerná doba splatnosti štátnych dlhopisov vydaných na domácom finančnom trhu bola v roku 2002 3,48 roka, na zahraničných trhoch 2,7 roka. Pri týchto parametroch durácia portfólia štátnych cenných papierov dosahovala hodnotu 2,8 roka. ŠPP boli emitované na priebežné krytie schodku štátneho rozpočtu 3 .

Z pohľadu výnosov pre investorov, dlhopisy SR boli emitované predovšetkým s fixným výnosom. Z celkového objemu emitovaných štátnych dlhopisov sú na pohyblivý výnos (6M BRIBOR, 12M BRIBOR + 0,32) viazané emisie č. 143, 144, 151, 152, a 161, ktoré boli (okrem emisie č. 161) vydané za účelom reštrukturalizácie bánk. Z celkového objemu štátnych dlhopisov na trhu tak predstavujú dlhopisy s fixným výnosom 79,46%, zatiaľ čo dlhopisy s pohyblivým výnosom iba 20,54%. 4

Štátne dlhopisy, ktoré boli vydané v rokoch 1998 až 2000 na zahraničných finančných trhoch boli emitované s fixným kupónom. V máji 2003 bola Slovenská republika úspešná s emisiou s pohyblivou úrokovou sadzbou, keď emitovala dvojročný štátny dlhopis na s plávajúcou úrokovou sadzbou s konštrukciou 3 mesačný Euribor zvýšený o 5 bázických bodov. V súčasnosti tento štátny dlhopis nesie úrokový náklad 2,2 % p.a.

Záväzky z prijatých bankových úverov

Objem tohto druhu zadlženosti predstavuje 35 169 mil. Sk (9,1 percenta celkového dlhu), z čoho je zahraničná zadlženosť 95% (33,4 mld. Sk, t.j. 8,6 percenta celkového dlhu). Pritom úvery prijaté vládou predstavujú z celkového objemu iba 28,6 percenta (9,65 mld. Sk). Zvyšok, t.j. 23,77 mld. Sk predstavujú úvery, ktoré k 1. januáru 2002 prevzalo MF SR v súvislosti s prevzatím záväzkov bývalého Štátneho fondu cestného hospodárstva (ŠFCH). Išlo o 18 úverov v celkovom objeme 26 676 mil. Sk. (Úvery prevzaté od ŠFCH sú uvedené v prílohe 2/1 a vládne úvery sú uvedené v prílohe 2/2).

Na základe obchodno-technických podmienok niektorých prijatých úverov možno konštatovať, že proces prijímania vládnych úverov v minulosti neprebiehal štandardne a finančné podmienky niektorých úverov boli pre štát nevýhodné, horšie než podmienky, ktoré bolo možné dosiahnuť na finančnom trhu. Pri prijímaní úverov sa nezohľadňovali trhové a ostatné riziká spojené so vstupom štátu do úverového záväzku, pričom celý proces bol v značnej miere netransparentný. Výhodou úverov boli najmä dve skutočnosti – dlhšia lehota splatnosti, než bola dosiahnuteľná na trhu, a väzba na poskytnutie technickej asistencie, prípadne grant (najmä v prípade úverov od medzinárodných finančných inštitúcií na realizáciu štrukturálnych reforiem). Priemernú dobu splatnosti zahraničných úverov prijatých v jednotlivých rokoch charakterizuje nasledujúca tabuľka:

Rok 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Splatnosť v rokoch 16,0 9,0 9,6 10,0 31,0 6,4 9,5 14,0

Pokiaľ ide o výnos pre veriteľov, v úverovom portfóliu štátneho dlhu je v porovnaní so štátnymi cennými papiermi väčšie zastúpenie úverov s pohyblivou úrokovou sadzbou v porovnaní s úvermi s fixnou úrokovou sadzbou (podiel úverov s fixnou úrokovou sadzbou na celkovom objeme nesplatených úverov predstavoval k 31. decembru 2002 36,3 percenta). Táto skutočnosť vyplýva z faktu, že štátny dlh vo forme úverov je neobchodovateľný a pohyblivá úroková sadzba predstavuje čiastočne v istom kontexte nástroj na eliminovanie úrokového rizika.

Pokiaľ ide o charakteristiku dlhu ako celku, jeho splatnosť charakterizuje graf č.1. Ako z grafu vyplýva podstatná časť štátnych cenných papierov je splatná v priebehu nasledujúcich troch rokov.

Graf č.1 Splatnosť existujúceho dlhu k 31.12. príslušného roka

Pokiaľ ide o vzťah vnútornej a zahraničnej zadlženosti, z celkového dlhu k 31.12.2002 prestavovala vnútorná zadlženosť 71,3 percenta a pozostávala z nasledujúcich záväzkov: (v mld. Sk)

Emisie štátnych dlhopisov 234,2
Emisie štátnych pokladničných poukážok 39,5
Domáce úvery* 1,7
Celkový vnútorný dlh 275,4

* Ide o domáce úvery prevzaté od Štátneho fondu cestného hospodárstva (úvery poskytli VÚB a SLSP)

Zahraničná zadlženosť predstavovala 18,7 percenta a pozostávala z nasledujúcich záväzkov (mld. Sk):

Emisie štátnych dlhopisov 75,3
Vládnych úverov prevzatých od bývalého ŠFCH 23,8
Ostatných vládnych úverov 11,7
Celkový zahraničný dlh 110,8

Percentuálny podiel jednotlivých mien na celkovej zahraničnej zadlženosti k 31.12.2002 nasledovná tabuľka: 

Mena EUR USD JPY ostatné
% podiel 79 19 1 1

Ako z tabuľky vyplýva, nosnou menou zahraničnej zadlženosti Slovenskej republiky je EUR. Dôvodom sú rozvíjajúce sa všestranné vzťahy s Európskou úniou a očakávané začlenenie Slovenska do európskych štruktúr Vo všeobecnosti možno konštatovať, že menové – kurzové riziko slovenskej koruny voči EUR je nižšie ako voči ostatným voľne zameniteľným menám. Ide z pohľadu slovenskej koruny o hlavnú menu a slovenská koruna je od jej vývoja priamo závislá. Riziká vyplývajúce z pozícií štátu v EUR sú v tomto kontexte ľahšie predvídateľné a kontrolovateľné, a preto riadenie portfólia štátneho dlhu sa bude zameriavať na denomináciu štátneho dlhu v tejto mene na úkor ostatných voľne zameniteľných mien.

Vplyv štátnych záruk na štátny dlh

Zo záväzkov Slovenskej republiky voči EÚ vyplýva povinnosť vykazovať deficit a dlh verejného rozpočtu v metodike ESA 95. Podľa tejto metodiky sú súčasťou štátneho dlhu aj riziká vyplývajúce z poskytnutých štátnych záruk.

Poskytovanie štátnych záruk bolo v minulých rokoch využívaným nástrojom na optické zlepšovanie situácie verejných financií. Vláda v minulosti poskytovala štátne záruky na pôžičky, o ktorých bolo vopred zrejmé, že nebudú splatené dlžníkom. Krátkodobo tak vylepšovala pozíciu dlžníka. Napriek poskytnutiu štátnej záruky boli pri úveroch úrokové náklady vždy vyššie, ako náklady, za ktoré si mohol požičať priamo štát, čo zdôrazňuje nutnosť centralizácie riadenia dlhu štátom. Do konca roka 2002 boli realizované štátne záruky v celkovom objeme 40,3 mld. Sk, z toho 17,8 mld. Sk zo štátneho rozpočtu a 22,5 mld. Sk z Fondu národného majetku SR (roky 2000 až 2002). Najvyšší objem štátnych záruk sa doposiaľ realizoval v roku 2001 (8 mld. Sk zo štátneho rozpočtu a 14,6 mld. Sk z FNM).

Prehľad o vývoji poskytnutých štátnych záruk je uvedený v prílohe č. 3. Sú v nej údaje o celkovom objeme istín všetkých úverov so štátnym ručením ku koncu rokov 1996-2002 a objem istín úverov, ktoré je možné považovať za rizikové. Rizikovosť úverov bola určená individuálne na základe analýzy finančnej situácie dlžníka. Z celkového objemu istín štátnych záruk 102,6 mld. Sk je možné považovať za rizikové 65,3 mld. Sk (t.j. 63,6 percenta). Ako najvyššie riziko bolo ohodnotené riziko realizácie úverov so štátnou zárukou Železníc SR v sume 37,3 mld. Sk. Suma 65 mld. Sk rizikových štátnych záruk je z hľadiska splatnosti rozložená do rokov 2003 až 2021 s maximom splátok v rokoch 2005, 2006 a 2007 z dôvodu jednorázovej splatnosti úverov so štátnou zárukou pre Slovenské elektrárne, a.s., Bratislava a Železnice SR.

V súvislosti so zmenou prístupu vlády SR k udeľovaniu štátnych záruk a celkovej zmene koncepcie riadenia verejných a štátnych financií sa nepredpokladá prírastok rizikových štátnych záruk v ďalšom období. Štátne záruky možno všeobecne považovať za najdrahší spôsob zadlžovania štátu, nakoľko poskytovatelia úverov zohľadňujú v cene poskytnutého úveru okrem rizika štátu aj úverové riziko prijímateľa úveru.

3. Riziká súvisiace so štruktúrou dlhu

Napriek tomu, že doposiaľ neexistuje ucelený systém riadenia dlhu a existujúce portfólio nebolo hĺbkovo analyzované, štruktúra a parametre dlhu už v súčasnosti signalizujú niekoľko typov rizík.

Refinančné riziko
Za najvýznamnejšie možno považovať refinančné riziko, t.j. riziko, že štát si nedokáže požičať na krytie svojho splatného dlhu, alebo si dokáže požičať iba obtiažne a za relatívne nevýhodných podmienok. Možno konštatovať, že takmer celý štátny dlh je splatný v horizonte 3 nadchádzajúcich rokov (v roku 2004 je splatných 140 mld. Sk, v roku 2005 177 mld. Sk a v roku 2006 114 mld. Sk objemu štátnych dlhopisov). Z tohto pohľadu hodnotíme refinančné riziko štátneho dlhu SR v pomere k veľkosti a možnostiam slovenského finančného trhu ako relatívne vysoké. Trh môže kalkulovať s touto skutočnosťou a môže vyvíjať tlak na štát refinancovať svoje záväzky za vyššie úrokové sadzby podobne ako to bolo v druhom štvrťroku 2003.

Úrokové riziko
S refinančným rizikom úzko súvisí úrokové riziko. Úrokové riziko je riziko vyplývajúce z dopadu zmien trhových úrokových sadzieb na dlhové portfólio SR. Toto riziko vyplýva z potreby refinancovania dlhu, ktorý bude splatný v budúcnosti pri neznámych, resp. odhadovaných úrokových sadzbách a z volatility výplat hodnoty kupónov pri plávajúcich úrokových sadzbách štátnych dlhopisov. Riziku nárastu úrokových sadzieb je vystavené portfólio štátnych výpožičiek obsahujúce dlhové záväzky s krátkou dobou splatnosti a dlhové záväzky naviazané na pohyblivú úrokovú sadzbu. V súčasnosti percento pevnej úrokovej sadzby z celkového štátneho dlhu predstavuje 65% a 35% plávajúcej úrokovej sadzby. Priemerná doba splatnosti celkového nesplateného dlhu, ktorá nám vyjadruje akou rýchlosťou sa existujúci dlh stáva krátkodobým, je 3,6 roka 5

Kľúčovým ukazovateľom, ktorý sa používa pri monitorovaní a riadení úrokového rizika, je durácia portfólia 6 Priemerná súčasná durácia portfólia štátnych dlhopisov SR je 3,2 roka. Je pravdepodobné, že v prípade celého štátneho dlhu je tento ukazovateľ ešte nižší (pravdepodobne je hodnota durácie celého portfólia štátneho dlhu SR v intervale 2,5 až 2,8 roka), nakoľko väčšina vládnych úverov je naviazaná na pohyblivú úrokovú sadzbu. Pri tejto hodnote durácie a pri vysokej historickej volatilite úrokových sadzieb na slovenskom finančnom trhu je portfólio štátneho dlhu vystavené veľkému úrokovému riziku, ktoré je v súčasnosti eliminované iba odhadovanými očakávaniami poklesu úrokových sadzieb v súvislosti s integráciou SR. V tomto kontexte môže nízka durácia portfólia priniesť úsporu rozpočtových prostriedkov najmä v rokoch 2005 a 2006. Úrokové riziko bude potrebné v budúcnosti aktívne riadiť. Základným predpokladom zníženia úrokového rizika portfólia je zmena jeho štruktúry z hľadiska profilu splatností. Následne s využitím finančných nástrojov vrátane derivátov bude potrebné čiastočne eliminovať vplyv úrokového rizika.

Riziko likvidity
Riziko likvidity vyjadruje mieru pravdepodobnosti, že štát nebude mať k dispozícii dostatok likvidity na krytie svojich splatných záväzkov. Vzhľadom na to, že podklady a informácie, ktoré slúžia k riadeniu likvidity štátneho rozpočtu a celého okruhu verejných financií nie sú dostatočné a presné, významnosť rizika likvidity nie je možné v súčasnosti kvalifikovane posúdiť. Chýbajú predikcie hotovostných tokov z príjmov a výdavkov jednotlivých výdavkových jednotiek, s výnimkou hotovostných tokov viažucich sa k štátnym pokladničným poukážkám, štátnym dlhopisom a úverom, to znamená finančných tokov riadených priamo MF SR. Chýbajú informácie o realizovaných platbách štátnych rozpočtových organizácií, ale najmä o očakávaných a prijatých platbách v reálnom čase. V celom okruhu verejných financií v súčasnosti neexistuje finančné plánovanie sledované na centrálnej úrovni. Zmenu v tejto oblasti prinesie naplnenie zákona o štátnej pokladnici, ktorá zaviaže štátne rozpočtové organizácie plánovať svoje príjmy a výdavky.

Nakoľko neexistuje finančné plánovanie celého okruhu štátnych a verejných financií, dochádza k výraznému časovému nesúladu príjmov a výdavkov, čím sa náklady na riadenie likvidity štátu významne predražujú. Je preto možné konštatovať, že riziko likvidity je v súčasnosti pomerne vysoké. Tým, že náklady na likviditu nemožno v súčasnosti plánovať a likvidita sa riadi pasívnym spôsobom, štát musí udržiavať na zabezpečenie likvidity pomerne vysoké prebytky finančných prostriedkov, ktoré by pri aktívnom riadení likvidity nemuseli vôbec existovať, resp. by boli investované na finančnom trhu pri trhových úrokových podmienkach.

Kurzové riziko
Základným ukazovateľom kurzového rizika je podiel dlhu v zahraničnej mene k celkovému dlhu. V súčasnosti je tento podiel 28,6% 7 (z toho 79% v EUR, 19% v USD a 2% v ostatných menách).

V súčasnosti sa kurzové riziko sleduje, ale aktívne sa neriadi. Štát má otvorený účet v NBS iba v slovenských korunách a portfólio zahraničného štátneho dlhu tvoria väčšinou úvery naviazané na pohyblivú úrokovú sadzbu. Portfólio štátneho dlhu je vystavené riziku pohybu výmenného kurzu slovenskej koruny voči danej zahraničnej mene a teda zmene hodnoty dlhového portfólia (zmenou kurzu meny sa zvýši, resp. zníži hodnota dlhu a zmení sa súčasná hodnota dlhového portfólia), najmä však hodnoty cash flow (zmenou kurzu sa zvýšia splátky kupónov z dlhopisoch, úrokov z prijatých úverov a istín, čo má priamy dopad na rozpočet).

Kurzové riziko štátneho dlhu možno považovať za významné, na druhej strane možno konštatovať, že všeobecne očakávané posilnenie slovenskej koruny v rokoch 2005 a 2006 pravdepodobne prinesie úsporu rozpočtových prostriedkov. Otvorené kurzové pozície štátneho dlhu sú pri hodnotách kurzu EUR/SKK 43,0 a vyššom, to znamená, že na splácanie záväzkov z úverov a cenných a papierov bude potrebné menej slovenských korún. Vplyv pozície NBS nebol pri konverziách štátneho dlhu v tejto úvahe zohľadnený.

Riziko protistrán
Ďalším rizikom, ktorému je štát vystavený, je riziko, že protistrana nebude schopná plniť svoje záväzky, vyplývajúce z finančných operácií. Aj keď sa v súčasnosti riziko protistrán týka iba poskytovania štátnych záruk za úvery, aktívne sa nesleduje.

4. Súčasný stav riadenia dlhu a likvidity a riziká s ním spojené

Legislatívny rámec pre oblasť riadenia štátneho dlhu je vymedzený nasledovnými zákonmi:

· zákon č. 291/2002 Z.z. o štátnej pokladnici a o zmene a doplnení niektorých zákonov,
· zákon č. 386/2002 Z.z. o štátnom dlhu a štátnych zárukách,
· zákon č. 566/2001 Z.z. o cenných papieroch a investičných službách,
· zákon č. 510/2002 Z.z. o platobnom styku a o zmene a doplnení niektorých zákonov,
· zákon č. 566/1992 Zb. o Národnej banke Slovenska v znení neskorších predpisov,
· zákon o štátnom rozpočte na príslušný rok,
· zákon č. 303/1995 Z.z. o rozpočtových pravidlách v znení neskorších predpisov,
· zákon č. 530/1990 Zb. o dlhopisoch v znení neskorších predpisov.

Vychádzajúc z tejto legislatívy, MF SR je v súčasnosti zodpovedné za koncepčnú stránku riadenia dlhu a likvidity a zároveň aj za jeho realizáciu - operatívne riadenie. NBS v súčasnosti pôsobí ako agent ministerstva financií a zabezpečuje technickú realizáciu pri vydávaní a splácaní štátnych dlhopisov, vrátane výnosov. Spolupráca týchto inštitúcií je skôr v rovine operatívnej a realizačnej ako riadiacej a koncepčnej.

Pri riadení likvidity ministerstvo financií najmä vypracováva na dennej báze operatívny plán zdrojov a potrieb financovania priebežného schodku štátneho rozpočtu a splatného štátneho dlhu v časovom horizonte jedného mesiaca a riadi zostatok na súhrnnom účte štátu. Dočasne a väčšinou krátkodobo voľné finančné prostriedky alokuje na termínované vklady výhradne v NBS, a tak zvyšuje výnosy z finančných aktív a tým príjmy štátneho rozpočtu.

Pri riadení štátneho dlhu ministerstvo financií vydáva štátne cenné papiere na domácom, a. zahraničnom finančnom trhu podľa schválených plánov emisií štátnych cenných papierov v spolupráci s NBS ako jeho agentom na domácom trhu. Pri tvorbe emisnej politiky využíva závery aukčného výboru ako poradného orgánu ministra za účelom skvalitnenia emisného plánu štátnych cenných papierov a koordinácie dlhovej politiky s menovou, fiškálnou a rozpočtovou politikou.

Pre kvalitné uzatváranie úverových zmlúv v mene SR MF SR v júli 2003 spracovalo postupy prijímania vládnych úverov a štátnych záruk, ktoré vyústili do normatívnych aktov - do usmernenia MF SR pre prijímanie, čerpanie a splácanie vládnych úverov zo zahraničia, čím sa jednoznačne vymedzilo postavenie prijímateľa vládneho úveru (príslušný rezort), MF SR a ostatných inštitúcií zainteresovaných v danom procese. Zároveň vznikla odborná komisia „Úverový a záručný výbor pre vládne úvery a štátne záruky“ ako poradný orgán ministra pre financovanie v oblasti vládnych úverov a štátnych záruk.

NBS ako agent MF SR v súčasnosti pripravuje podmienky pre aukcie štátnych cenných papierov (ŠCP), vypláca výnosy a istiny ŠCP, vedie centrálny register ŠPP, pripravuje podklady pre kótovanie emisií ŠD na Burze cenných papierov v Bratislave, vyhodnocuje informácie o obchodovaní na sekundárnom trhu a zhromažďuje informácie o primárnom trhu (monitoruje finančný trh, publikuje výsledky aukcií a pod.)

Riziká súčasného systému riadenia

Súčasný stav riadenia dlhu a likvidity, ktorý sa historicky vyvinul od roku 1993, nezodpovedá požiadavkám kladeným na moderný systém riadenia dlhu a likvidity vo vyspelej trhovej ekonomike. Historicky vyplynul z podcenenia významu tejto problematiky v minulosti a nedostatočného personálneho, materiálneho a technického zabezpečenia. Riziká súvisia najmä s nasledujúcimi skutočnosťami.

Po prvé, chýba jasné stanovenie strategických cieľov v strednodobom a dlhodobom horizonte. Riadenie sa prispôsobuje aktuálnemu štátnemu rozpočtu s presúvaním rizík do budúcnosti. Riadenie je decentralizované, rozhodnutia o jednotlivých zložkách dlhu sa prijímajú mimo kontextu celkového dlhu a reagujú len operatívne na meniace sa potreby financovania bez zohľadnenia širších súvislostí. Rozhodovanie nie je podložené finančnými analýzami a predikciou budúceho vývoja. Pre uskutočňovanie finančných analýz neboli v minulosti ani vytvorené informačné a personálne predpoklady.

Po druhé, neexistuje integrovaný informačný systém, takže ani evidencia a vykazovanie dlhu nie je úplne jednoznačné, transparentné a presné. Výkon obsluhy dlhu sa uskutočňuje v značnej miere manuálnymi vstupmi bez prípravnej a kontrolnej fázy.

Po tretie, úplne absentuje systém riadenia rizík, a to v celom jeho rozsahu – od metodiky ich analýzy, cez systém monitorovania a vyhodnocovania, čo následne vedie k tomu, že pre jednotlivé riziká nie sú stanovené limity a neexistuje systém kontroly ich dodržiavania.

Po štvrté, v súčasnosti monitorovanie finančného trhu robí pre MF SR Národná banka Slovenska. MF SR nemá možnosť priamo pružne reagovať na vývoj trhu. Prístup k aktuálnym informáciám z tohto trhu je však nevyhnutnou podmienkou efektívneho riadenia štátneho dlhu a likvidity a realizácie operácií a transakcií na finančnom medzibankovom trhu.

Po piate, chýba aktívna komunikácia s finančnými trhmi doma aj v zahraničí. Cieľom takejto komunikácie je v krajinách s málo rozvinutým kapitálovým trhom zvýšenie likvidity trhu so ŠCP. Okrem toho, chýba koncepcia rozvoja sekundárneho trhu s cieľom rozšíriť okruh potenciálnych investorov a zvýšenou likviditou ŠCP dosiahnuť zníženie výdavkov spojených s ich vydávaním. Ministerstvo financií nemá spracovanú žiadnu koncepciu pre túto oblasť.

Súčasný systém riadenia dlhu a likvidity tak generuje významné operačné riziko - riziko potencionálnych strát vyplývajúcich z nezvládnutia procesného riadenia obsluhy štátneho dlhu. Za najväčší nedostatok možno považovať chýbajúce centrálne riadenie a databázovú evidenciu úverového portfólia štátneho dlhu.

5. Reforma riadenia dlhu a likvidity – aktuálny stav a ďalší postup

Ministerstvo financií si uvedomuje nedostatky v systéme riadenia dlhu a likvidity a riziká z neho vyplývajúce. V kontexte medzinárodných skúseností a najlepšej medzinárodnej praxe zvolilo koncept oddelenia strategicko–koncepčného riadenia od operatívneho riadenia dlhu a likvidity. Zatiaľ čo strategicko – koncepčné riadenie zostane v kompetencii ministerstva financií, operatívne riadenie sa presúva na novozriadenú Agentúru pre riadenie dlhu a likvidity. Reforma tejto oblasti riadenia verejných financií začala v roku 2002, a to schválením zákona č. 386/2002 Z.z. o štátnom dlhu a štátnych zárukách, ktorý vymedzil základné inštitucionálne a politické rámce pre túto oblasť, a schválením zákona č. 291/2002 Z.z. o štátnej pokladnici. Práve zákon o štátnej pokladnici umožnil zriadiť Agentúru pre riadenie dlhu a likvidity.

Vznik ARDaL je súčasťou zmien, cieľom ktorých je vytvoriť moderný režim riadenia dlhu a likvidity vychádzajúci z najlepšej medzinárodnej praxe.

Medzinárodné skúsenosti

Reformy v oblasti riadenia dlhu sú na programe dňa v mnohých vyspelých krajinách a sú dôsledkom rastúceho významu profesionálneho riadenia dlhu pre znižovanie záťaže dlhovej služby pre verejné financie. Aj keď historicky nevznikol jeden univerzálny model riadenia dlhu a každá krajina prispôsobuje všeobecné teoretické poznatky svojim praktickým potrebám, možnostiam aj faktorom, ktoré sú dané historicky, sformovali sa už zásady najlepšej medzinárodnej praxe v oblasti riadenia dlhu. Podľa týchto zásad, moderný systém riadenia dlhu by mal vychádzať z jasne stanovených politických cieľov, mal by vytvárať predpoklady pre minimalizáciu dlhodobých nákladov na dlhovú službu pri akceptovateľnej miere rizík, posilňovať transparentnosť pri riadení dlhu, a tým minimalizovať nebezpečenstvo skrytého, nekontrolovaného zadlžovania štátu. Predpokladom moderného systému riadenia štátneho dlhu je rozvoj likvidného a funkčného sekundárneho trhu so štátnymi cennými papiermi.

Vhodným príkladom úspešnej reformy je dobre fungujúca dlhová agentúra v Portugalsku, ktorá za posledných 5 rokov prešla pozoruhodným kvalitatívnym vývojom. V spolupráci s s ostatnými štátnymi inštitúciami reštrukturalizovala svoj štátny dlh a pripravila systém riadenia štátneho dlhu na vstup do Európskej menovej únie. Využívala a aplikovala pritom poznatky a skúsenosti rozvinutejších krajín EÚ, predovšetkým Belgicka, kde agentúra štandardne funguje približne 10 rokov. Fungovanie a výsledky tejto agentúry môžu slúžiť ako vhodný príklad pre Slovensko, nakoľko východisková pozícia Slovenska je veľmi podobná portugalskej spred piatich rokov – nedostatočný legislatívny rámec pre riadenie dlhu, nelikvidný trh štátnych cenných papierov, pasívny prístup k riadeniu štátneho dlhu a pod. Slovensko má možnosť v krátkom čase zaujať významné postavenie v tejto oblasti v rámci stredoeurópskeho regiónu, nakoľko štandardne fungujúcu agentúru pre riadenie dlhu a likvidity z pristupujúcich krajín má iba Maďarsko. V Českej republike so zriadením agentúry pre riadenie dlhu iba uvažujú v rámci pripravovanej reformy verejných financií a diskusia na túto tému ešte nie je uzavretá a v Poľsku je riadenie štátneho dlhu integrálnou časťou MF Poľskej republiky so všetkými nevýhodami, ktoré tento stav prináša.

Na medzinárodnej úrovni existuje formálna i neformálna spolupráca agentúr jednotlivých krajín v oblasti riadenia dlhu. Organizujú sa spoločné prednáškové semináre i neformálne stretnutia s cieľom výmeny skúseností aplikovanej teórie a know-how. Najvýznamnejšie úspechy pri riadení dlhu a štátnych financií dosiahli krajiny ako Írsko, Belgicko, Fínsko, Taliansko a Portugalsko, ale i mnohé iné. Slovensko sa už zapojilo do medzinárodnej spolupráce a udržiava prostredníctvom ARDaL kontakt s viacerými dlhovými agentúrami. ARDaL bude mať v roku 2004 vytvorené predpoklady pre získanie a aplikáciu moderného know-how štátov EÚ a zapojenie sa do medzinárodnej spolupráce. Na základe porovnávacej analýzy východísk riadenia štátneho dlhu predpokladáme využitie pre potreby SR kombináciu belgického, írskeho a portugalského modelu riadenia štátneho dlhu. Z regionálneho a integračného hľadiska môže SR využiť skúsenosti z budovania agentúry v Maďarsku.

Úlohou ARDaL bude predovšetkým:

zabezpečiť profesionálne riadenie dlhu a likvidity, v rámci ktorého bude optimalizovať štruktúru dlhu a náklady s ním spojené na základe analýzy trhu, analýzy portfólia dlhu a vypracovaného systému riadenia rizík,

· umožniť oddelenie operatívneho riadenia dlhu a likvidity od formulovania politiky a kontroly dodržiavania rámcov a pravidiel,
· výrazne zlepšiť komunikáciu s trhom a investormi - a pokúsi sa v spolupráci s MF SR a ostatnými inštitúciami zvýšiť likviditu trhu so ŠCP.
· zabezpečiť flexibilitu operatívneho riadenia dlhu,
· na medzinárodnej úrovni spolupôsobiť pri integrácii finančného trhu a finančného riadenia okruhu verejných financií s krajinami EÚ.

Vzhľadom na založenie ARDaL, vznikla potreba nanovo definovať deľbu činností a zodpovednosti medzi MF SR, ARDaL, ŠP a NBS. Na porade vedenia MF SR bol preto schválený materiál „Návrh na prerozdelenie činností a zodpovedností medzi Agentúrou pre riadenie dlhu a likvidity, Štátnou pokladnicou, Ministerstvom financií SR a Národnou bankou Slovenska“, ktorý vymedzuje základné činnosti a zodpovednosti jednotlivým subjektom v procese riadenia dlhu a likvidity. Navrhnuté rozdelenie rešpektuje zákon 575/2001 Z.z. o organizácii činnosti vlády a organizácii ústrednej štátnej správy.

Správu štátneho dlhu, v súlade so zákonom 386/2002 o štátnom dlhu a zárukách bude naďalej vykonávať ministerstvo financií. Do budúcna bude zodpovedné za celkovú stratégiu dlhu, bude vytvárať a schvaľovať operačný rámec pre dlhový manažment a kontrolovať jeho dodržiavanie.

Podľa uvedeného dokumentu ARDaL bude zodpovedná za výkon riadenia štátneho dlhu a bude predovšetkým:

· pre ministerstvo zabezpečovať vydávanie štátnych cenných papierov vrátane aukcií,
· sa podieľať na tvorbe stratégie riadenia dlhu,
· v spolupráci so ŠP zodpovedná za zabezpečenie dennej platobnej schopnosti štátu,
· vykonávať finančné operácie na finančnom trhu súvisiace so zabezpečením proti trhovým rizikám pri riadení dlhu a likvidity,
· v spolupráci so ŠP riadiť a optimalizovať zostatok na jedinom účte štátnej pokladnice,
· poskytovať NBS podklady pre vyporiadanie emisií ŠCP,
· vypracovávať na dennej báze operatívny plán zdrojov a potrieb financovania priebežného schodku štátneho rozpočtu a splatného štátneho dlhu v horizonte jedného mesiaca,
· spolupracovať pri evidovaní, vykazovaní a analýzach štátneho dlhu a likvidity podľa požiadaviek ministerstva a zabezpečovať ostatné činnosti v súlade s platnými normami.

Zmení sa aj postavenie Národnej banky Slovenska, ktorá predovšetkým bude:

· ako agent štátu vyporiadavať výsledky primárnych emisií ŠD, ŠPP a vyporiadať ŠPP pri ich splatnosti, realizovať výplatu kupónov a istín ŠD pri ich splatnosti,
· podieľať sa na aktivitách pre rozvoj trhu štátnych cenných papierov a podporovať štandardizáciu vysporiadania ŠCP podľa obvyklej praxe EÚ,
· pripravovať podklady pre tvorbu stratégie riadenia dlhu, likvidity a rizík v súvislosti s menovou politikou a na expertnej úrovni koncepčne spolupracovať pri riadení štátneho dlhu.

Nový systém riadenia dlhu a likvidity začne fungovať od 1. januára 2004, keď ARDaL prevezme plnú zodpovednosť za operatívne riadenie dlhu. Je však nesporné, že efektívne riadenie štátneho dlhu si aj budúcnosti vyžiada ďalej spresňovať prerozdelenie činnosti a zodpovednosti medzi ARDaL, ŠP, MF SR a NBS. Po zvládnutí operatívneho riadenia dlhu agentúrou sa reforma v oblasti dlhu zameria na skvalitnenie procesu rozhodovania, stanovenie regulačných opatrení, limitov a noriem pre riadenie dlhu.

6. Stratégia riadenia dlhu a likvidity pre roky 2004 až 2006

Zámerom stratégie je, vychádzajúc z existujúcich rizík súvisiacich so štruktúrou a parametrami štátneho dlhu a súčasného systému riadenia dlhu a likvidity a pri zohľadnení trhového a ostatného externého prostredia, formulovať základné politické ciele v oblasti riadenia dlhu a likvidity, transformovať ich do operatívnych cieľov a identifikovať spôsoby ich dosiahnutia.

Východiská
Z hľadiska súčasného stavu dlhového portfólia , stratégia vychádza najmä z potreby reagovať na refinančné a úrokové riziko.

V oblasti riadenia dlhu a likvidity , stratégia reaguje najmä na štyri hlavné problémy:

· neexistenciu integrovaného informačného systému ako základu pre sledovanie kvality riadenia dlhu a likvidity,
· absenciu systému riadenia rizík a absenciu aktívneho riadenia likvidity,
· absenciu pravidelných analýz trhu,
· absenciu profesionálnej komunikácie s trhom.
Pokiaľ ide o vývoj trhového a ostatného externého prostredia , stratégia vychádza z Predvstupového ekonomického programu, ktorý predpokladá z pohľadu napĺňania cieľov stratégie priaznivý vývoj, najmä:

· Klesajúci tlak vývoja verejných financií na štátny rozpočet prostredníctvom dlhovej služby,
· Relatívne stabilný vývoj kurzu s možnosťou jeho ďalšieho zhodnotenia,
· Postupné zbližovanie úrokových sadzieb v SR a v zahraničí,
· Pokles pomeru úrokových nákladov na obsluhu štátneho dlhu k HDP.

Východiská

Ciele

Všeobecný, politický cieľ v oblasti riadenia dlhu a likvidity je možné formulovať nasledovne: „zabezpečenie likvidity a prístupu na trh pre financovanie potrieb štátu transparentným, obozretným a nákladovo úsporným spôsobom, za predpokladu udržania rizík obsiahnutých v dlhu na akceptovateľnej úrovni“. Vychádzajúc z tohto cieľa, je možné definovať niektoré všeobecné princípy.

Princíp prvý: akékoľvek zvyšovanie dlhu musí byť transparentné a musí mať jasné pravidlá. Je potrebné eliminovať nekontrolovaný a nekontrolovateľný rast dlhu.

Princíp druhý: pri aktívnom riadení dlhu majú byť preferované stredno- a dlhodobé ciele pred krátkodobými úsporami. Krátkodobé „úspory“ nesmú byť na úkor väčších nákladov alebo väčšieho rizika nákladov v budúcnosti.

Princíp tretí: riadenie dlhu má vychádzať z princípu optimálneho rizika. To znamená, že aktívne riadenie dlhu má vychádzať z kvantifikácie rozdielu medzi potenciálnou stratou z neriadeného rizika a s nákladmi spojenými na jeho elimináciu.

Konkretizácia cieľov a princípov

Prvý princíp
Pokiaľ ide o prvý princíp, týka sa predovšetkým oblasti úverov, štátnych záruk, ale aj ostatných zložiek verejných financií, ako sú verejné fondy, mestá, obce a vyššie územné celky a verejnoprávne inštitúcie. Návrh stratégie riadenia dlhu vychádza z predpokladu, že najefektívnejšia forma zadlžovania štátu je forma emisií štátnych dlhopisov na domácom a zahraničnom trhu.

Zadlžovanie štátu prostredníctvom úverov na konkrétne projekty predstavuje alternatívny zdroj financovania, ktorého priame finančné náklady sú oproti dlhopisom obvykle vyššie, pretože ide o neobchodovateľný dlh, ktorý poskytovateľ úveru nemôže predať na trhu. Táto skutočnosť je spolu s rizikom protistrany (riziko vyporiadania) priamo zohľadnená v cene úveru.

Prijímanie úverov prináša so sebou i nepriame náklady, ktoré sú vo všeobecnosti ťažko kvantifikovateľné, lebo vyplývajú z konkrétnych ustanovení úverových zmlúv. Výhodou úverov oproti dlhopisom je však možnosť diverzifikovať touto cestou investorskú bázu štátneho dlhu SR a možnosť získania zdrojov na obdobie dlhšie ako 15 rokov.

Za úplne nevyhovujúcu formu zadlžovania štátu možno všeobecne považovať poskytovanie štátnych záruk za komerčné úvery štátnych organizácií, nakoľko ich realizácia prináša s vysokou pravdepodobnosťou zvyšovanie štátneho dlhu ťažko kontrolovateľným a netransparentným spôsobom.

Tento spôsob riešenia finančných potrieb štátu a štátnych organizácií je považovaný za najmenej efektívny aj podľa medzinárodnej praxe. Okrem tradične slabej možnosti finančnej kontroly hospodárenia štátnej (alebo komerčnej) organizácie (zo štátnej záruky sa v prípade nesplácania úveru stáva štátny záväzok zvýšený o sankciu) tento spôsob financovania prináša so sebou zvýšené náklady vo forme kreditnej prirážky pre beneficienta. V prípade priameho financovania štátu prostredníctvom štátnych dlhopisov sú náklady pre porovnateľný dlhopis nižšie v priemere o 1 % p.a.

Základné pravidlá pre poskytovanie štátnych záruk sú obsiahnuté v zákone č. 386/2002 Z.z. o štátnom dlhu a štátnych zárukách. Okrem toho, vláda sa v Programovom vyhlásení z novembra 2002 zaviazala k zásadnej zmene v poskytovaní štátnych záruk. V Programovom vyhlásení sa píše: „Súčasťou reformy verejných financií bude aj zásadné sprísnenie poskytovania štátnych záruk. Vláda bude využívať štátne záruky iba v nevyhnutných prípadoch na prefinancovanie splatných úverov so štátnymi zárukami, ak to umožní zákon o štátnej pomoci a ak hrozí realizácia záruk z prostriedkov verejných financií. V nevyhnutnom rozsahu vláda umožní prevzatie štátnych záruk na financovanie projektov, ak sa tým súčasne zabezpečí využitie zahraničných grantov a zdrojov z predvstupových a štrukturálnych fondov Európskej únie. Vláda tiež zabezpečí, aby úvermi a dlhopismi so štátnymi zárukami neboli nahradzované priame výdavky štátneho rozpočtu. Výsledkom tejto zásadnej zmeny v poskytovaní štátnych záruk bude postupné znižovanie objemu rizík vyplývajúcich zo štátnych záruk.“

Pre realizáciu cieľov programového vyhlásenia v oblasti posudzovania štátnych záruk vláda zriadila úverový a záručný výbor. Úverový a záručný výbor vlády Slovenskej republiky bol zriadený uznesením vlády č. 131/1999 zo dňa 10.2.1999 v súlade s §2a zákona NR SR č. 74/1995 Z. z. zo 6. apríla 1995, ktorým sa mení a dopĺňa zákon Slovenskej národnej rady č. 347/1990 Zb. o organizácii ministerstiev a ostatných ústredných orgánov štátnej správy Slovenskej republiky v znení neskorších predpisov. Okrem tohto výboru bola zriadená odborná komisia, ktorá je poradným orgánom a koordinačným orgánom ministra financií SR pre financovanie ekonomicky návratných projektov, zaradených do rozvojových programov vyhlásených vládou SR v oblasti prevzatia štátnych záruk a v oblasti financovania vládnych úverov. Členmi Odbornej komisie sú určení zástupcovia odborných útvarov Ministerstva financií SR, zástupca Agentúry riadenia štátneho dlhu a likvidity a zástupca Národnej banky Slovenska.

V oblasti vládnych úverov a štátnych záruk Stratégia predpokladá dodržiavanie dohodnutých pravidiel, pričom pokiaľ ide o:

· vládne úvery , predpokladá individuálne posudzovanie na úrovni úverového a záručného výboru a rozhodovanie na úrovni vlády o trade-off medzi obchodno – finančnými podmienkami a inými výhodami, ktoré úver prináša (technická asistencia, grant a pod.). Obchodno–finančné podmienky, rovnako ako vhodnosť úveru z pohľadu štruktúry celkového dlhového portfólia bude posudzovať ARDaL,
· štátne záruky , predpokladá taktiež individuálne posudzovanie na úrovni úverového a záručného výboru, pričom výbor bude využívať ratingové hodnotenie dlžníkov. Štátna záruka sa bude môcť poskytovať iba v prípadoch, keď bonita beneficienta garantuje návratnosť (rizikovosť štátnej záruky je blízka nule), zdroje nie je možné bez štátnej záruky získať a účel použitia zdrojov je v súlade s prioritami vlády, pričom štátna záruka je v súlade s pravidlami o štátnej pomoci.

Pokiaľ ide o možnosť nekontrolovateľného zadlžovania, významný posun smerom k eliminácii tejto možnosti bude znamenať spustenie systému štátnej pokladnice, ktorý neumožní vstup klienta (rozpočtovej alebo príspevkovej organizácie) do nekrytého záväzkového vzťahu. Pretože systém štátnej pokladnice nezahrnie všetky rozpočtové a príspevkové organizácie v okruhu verejných financií, riziko vznikunekontrolovaného dlhu stále ostáva. Nedoriešenou ostáva možnosť nekontrolovaného zadlžovania predovšetkým na regionálnej úrovni, ale aj zadlžovanie verejnoprávnych inštitúcií.

Cieľovým stavom reformy bude, aby hlavné parametre charakterizujúce udržateľnosť verejného rozpočtu – ukazovateľ deficitu (v metodike ESA95 čisté výpožičky/pôžičky) a ukazovateľ verejného dlhu mala plne pod kontrolou Národná rada SR tak, aby princípy transparentnosti a trvalej udržateľnosti vývoja verejných financií boli rovnako uplatňované pre všetky zložky verejnej správy.

Druhý princíp

Dodržanie druhého princípu vyžaduje predovšetkým reštrukturalizáciu existujúceho dlhu a emitovanie nového dlhu tak, aby sa vytvorili predpoklady pre strednodobú optimalizáciu nákladov na financovanie potrieb štátu a zároveň sa vytvárali predpoklady pre dodržanie tretieho princípu. Inak povedané, cieľová štruktúra dlhového portfólia má byť taká, aby potreba využívať zabezpečovacie nástroje na trhu bola čo najmenšia.

Reštrukturalizácia z pohľadu eliminácie úrokového rizika
Optimalizovať náklady na obsluhu dlhu značí vydávať štátne dlhopisy s takými splatnosťami, aby bolo minimalizované riziko zvýšených nákladov v stredno a dlhodobom horizonte.

Pokiaľ má úroková krivka normálny tvar (t.j. úročenie investícií s krátkymi splatnosťami je menšie ako úročenie investícií s dlhšími splatnosťami), je tendencia financovať potreby dlhovými nástrojmi s kratšou dobou splatnosti a teda lacnejšie. Uvedeným spôsobom financovania však vzniká relatívne veľké riziko zvýšených nákladov v budúcnosti zapríčinených posunom celej úrokovej krivky k väčším hodnotám. Toto riziko sa dá odstrániť vydávaním dlhopisov s dlhou dobou splatnosti s pevným úročením. Podkladom pre určenie doby splatnosti vydávaných dlhopisov je vždy analýza úrokového rizika a stanovenie akceptovateľnej hodnoty tohto rizika.

Súčasná slovenská úroková krivka má inverzný tvar, čo podporuje vydávanie dlhopisov s dlhšími splatnosťami a „ukladanie peňazí na krátke obdobia“. Je oprávnený predpoklad, že v nasledujúcich rokoch sa bude tvar úrokovej krivky normalizovať a preto je potrebné využiť roky 2004 – 2006 na vydávanie dlhopisov s dlhšími splatnosťami. Úlohou ARDaL bude v rokoch 2004, 2005 a 2006 postupne rozložiť splácanie existujúceho štátneho dlhu, ktorý je splatný do roku 2006, od 3 do 15 rokov v závislosti od vývoja situácie na domácom a zahraničnom dlhopisovom trhu, a predĺžiť priemernú dobu splatnosti do intervalu 4 až 4,5 roka. Vzhľadom na absorbčnú schopnosť domáceho finančného trhu pre cenné papiere so splatnosťou dlhšou ako 3 roky bude potrebné uvažovať aj s tzv. „benchmarkovými“ emisiami na zahraničných kapitálových trhoch.

Pokiaľ ide o nové emisie, na základe akceptovateľnej veľkosti rizika zvýšených nákladov bude v budúcnosti potrebné dodržiavať profil splatností, a to 20 % splatnosti nad 10 rokov, 30 % splatnosti od 5 do 10 rokov a 50 % splatnosti do 5 rokov z celkovej hodnoty portfólia štátnych dlhových cenných papierov. Ako už bolo konštatované, súčasná úroková krivka na Slovensku je inverzná (t.j. krátkodobé úrokové sadzby sú vyššie ako stredno a dlhodobé sadzby), a teda jej profil podporuje vydávanie dlhopisov s dlhšou splatnosťou. Pri emisiách však treba zohľadniť aj potreby zabezpečenia refinancovania dlhu a potreby a očakávania finančného trhu.

Reštrukturalizácia z pohľadu eliminácie refinančného rizika
Pre refinancovanie je dôležité zlepšenie likvidity sekundárneho trhu so ŠCP, ktoré možno dosiahnuť redukciou počtu emisií dlhopisov súčasne so zväčšením veľkosti emisií. V nasledujúcich rokoch bude MF SR prostredníctvom ARDaL vydávať tzv. otvorené (Tap) emisie v nominálnej hodnote okolo 40 mld. Sk (viac aukcií na jednu emisiu). ARDaL sa pokúsi koncentrovať malé emisie z minulých rokov s cieľom skúpiť staršie malé emisie alebo vymeniť staršie malé emisie za ekvivalentnú časť novej veľkej emisie 8

Zvýšenie objemu jednotlivých emisií prispeje ku zvýšeniu likvidity sekundárneho trhu. Predpokladom sú však legislatívne zmeny smerujúce ku štandardizácii trhu so štátnymi cennými papiermi z pohľadu investora, predovšetkým štandardizácia vyporiadania cenných papierov podľa praxe EÚ aj zlepšená komunikácia emitenta s trhom. Dôležitým krokom k zvýšeniu transparentnosti z pohľadu investora je vládny návrh daňovej reformy.

Požiadavka spoľahlivého refinancovania štátu súvisí s profilom splatnosti štátneho dlhu (likviditné gapy). Emisiami dlhopisov v roku 2004 až 2006 je potrebné dosiahnuť rovnomerný profil splatnosti štátnych dlhových cenných papierov. Pre zníženie rizika refinancovania je potrebné do roku 2006 dosiahnuť rovnomerný profil splatnosti celého existujúceho portfólia dlhopisov s maximálnou odchýlkou menej ako 30% priemernej splatnej hodnoty za jeden rok a tiež nasledovné kritéria splatnosti:

a) maximálny objem dlhu splatného do jedného roka – menej ako 25 % z celkovej hodnoty portfólia štátnych dlhových cenných papierov,
b) maximálny objem dlhu splatného do dvoch rokov – menej ako 40 % z celkovej hodnoty portfólia štátnych dlhových cenných papierov,
c) maximálny objem dlhu splatného do troch rokov – menej ako 65% z celkovej hodnoty portfólia štátnych dlhových cenných papierov,
Tieto kritériá sú stanovené empiricky podľa skúseností s riadením štátneho dlhu v krajinách EÚ profilovo porovnateľných so Slovenskom. Tieto parametre sa budú ďalej objektivizovať, predovšetkým nadväzne na prevzatie dokumentácie o štátnom dlhu ARDaL od ministerstva financií a jej zapracovanie do informačného systému, analýzu štandardnými analytickými nástrojmi, ale predovšetkým nadväzne na analýzu trhových rizík.
Napriek tomu, nasýtenosť domáceho trhu štátnymi cennými papiermi je značná, navyše silnou konkurenciou z hľadiska výnosu a rizika je pre banky sterilizácia likvidity NBS prostredníctvom vlastných pokladničných poukážok. Prefinancovávanie štátneho dlhu výlučne na domácom trhu bude preto v časovom horizonte najbližších troch rokov limitované jeho absorbčnou schopnosťou. nakoľko Problémy sa pravdepodobne prejavia pri emisiách cenných papierov so splatnosťou nad 3 roky. Z tohto dôvodu (spolu s ostatnými faktormi a dôvodmi) bude potrebné udržiavať stály kontakt so zahraničnými finančnými trhmi a uvažovať každý rok s jednou zahraničnou emisiou štátnych dlhopisov. Podľa odporúčaní krajín, ktoré vstúpili do EMÚ bude potrebné „otvoriť“ portfólio štátnych dlhopisov SR zahraničným investorom a postupne diverzifikovať investorskú bázu ešte pred vstupom do EMÚ. V závislosti od podmienok na finančných trhoch bude potrebné rozložiť pomer zdrojov na krytie štátneho dlhu prostredníctvom štátnych dlhopisov získaných na primárnom trhu od domácich a zahraničných investorov (v súčasnosti 82 % ku 18%) smerom k vyššiemu podielu zahraničných investorov.

Reštrukturalizácia z pohľadu kurzového rizika
Z pohľadu štruktúry domáceho a. zahraničného dlhu, krytie štátneho dlhu v zahraničí prináša porovnateľné výhody aj nevýhody. Generuje štátu kurzové riziko a zvyšuje objem prostriedkov na trhu, ktoré musí NBS sterilizovať, s čím sú spojené úrokové náklady. Získané devízové prostriedky sa stávajú súčasťou devízových rezerv NBS a sú zhodnocované minimálnym bezrizikovým výnosom. Na druhej strane krytie štátneho dlhu prostredníctvom zahraničnej emisie dlhopisov prináša nominálne nižšie úrokové sadzby (v súčasnosti je rozdiel 3 % p.a.) a štát získava investorov zo zahraničia, čím rozkladá riziko lokálneho trhu a diverzifikuje svoju investorskú bázu. Pri úspešnej zahraničnej emisii a pozitívnom vývoji krajiny je predpoklad väčšieho investorského záujmu o krajinu a zvyšuje sa pravdepodobnosť získania nových zahraničných priamych investícií do reálnej ekonomiky. Inak povedané, pri znižujúcom sa kurzovom riziku bude možné využívať zahraničné emisie na ošetrenie iných rizík, najmä refinančného a úrokového rizika.

Parametre dlhového portfólia vyjadrujúce optimálne náklady na správu dlhu v stredno a dlhodobom horizonte pri prijateľnej miere rizika sú - priemerná zostatková splatnosť portfólia (v európskych krajinách je cielená od 4 do 6 rokov) a durácia portfólia (ktorá má dosiahnuť úroveň minimálne 4 roky).
Z pohľadu optimalizácie nákladov na financovanie potrieb štátu je možné za cieľové hodnoty pre obdobie do roku 2006 kľúčových parametrov dlhu považovať nasledujúce hodnoty :
· v súlade s odporúčaniami expertov EÚ je potrebné dosiahnuť a udržiavať priemernú zostatkovú splatnosť portfólia štátnych dlhových cenných papierov v rozmedzí 4 až 6 rokov.
· je potrebné dosiahnuť v súvislosti s predpokladaným vývojom úrokových sadzieb hodnotu durácie dlhového portfólia štátu na úrovni približne 4 rokov.
Pritom súčasnosti je priemerná splatnosť: 4 roky u domácich dlhopisov, 3,1 roka u dlhopisov v iných menách a menej ako 0,2 roka u ŠPP, celková priemerná splatnosť štátnych dlhových papierov je 3,6 roka a durácia portfólia je 3,2 roka.
V súvislosti s duráciou portfólia je potrebné s ohľadom na optimalizáciu nákladov na obsluhu dlhu i požiadavky investorov mierne znížiť pomer cenných papierov s fixným výnosom k cenným papierom s pohyblivým výnosom (v súčasnosti 81% ku 19%). Podľa skúseností krajín s podobnou štruktúrou štátneho dlhu ako má Slovensko za optimálny s ohľadom na očakávaný vývoj trhového prostredia možno predbežne považovať pomer je 75% ku 25%. Realizácia tohto cieľa však bude podmienená analýzou úrokového rizika celého portfólia cenných papierov a následne bude optimálny pomer upresnený. Následne bude ARDaL uskutočňovať emisie cenných papierov s cieľom priblížiť sa k optimálnemu pomeru cenných papierov s fixným výnosom a cenných papierov s pohyblivým výnosom k celkovému dlhu.
Žiadanú hodnotu durácie je možné rýchlejšie dosiahnuť za pomoci derivátových finančných obchodov na medzibankovom trhu – konkrétne úrokového swapu. Pri takomto obchode dlžník (štát) platí pevný úrok a dostáva úrok pohyblivý, pričom si štát zafixuje náklady oproti meniacim sa príjmom. Tento spôsob použili v minulosti úspešne Taliansko a Česko a niektoré iné krajiny.

Riziká súvisiace s úverovým portfóliom
Zo súčasného úverového portfólia štátu vyplývajú do budúcnosti riziká – možné zvýšené výdavky spojené najmä s kurzovým a úrokovým rizikom. Úlohou ARDaL bude v roku 2004 analyzovať tieto riziká a s využitím finančných nástrojov ich riziká eliminovať. Portfólio štátnych úverov bude potrebné v rokoch 2004 a 2005 reštrukturalizovať, to znamená v maximálnej možnej miere eliminovať vplyv nevýhodných úverov a po analýze ich nahradiť úvermi alebo štátnymi dlhopismi so štandardnými obchodnými a technickými podmienkami.

Tretí princíp
Minimalizácia rizika musí byť založená na permanentnom monitorovaní a analýze rizík. Riadenie rizík sa dotýka nielen každej jednotlivých finančných a nástrojov a súvisiacich operácií (dlhopisy, úvery, depozitá, menové konverzie a pod), ale aj dlhového portfólia ako celku. Riziká vyplývajúce zo štruktúry štátneho dlhu musia byť pravidelne monitorované a prehodnocované. Cieľom ARDaL je navrhnúť, sledovať a riadiť optimálny pomer medzi trhovým rizikom nákladom na obmedzenie rizika a možnosťami realizácie zabezpečenia, ktoré poskytuje trh. Nakoľko sa v súčasnosti na MF SR nevykonáva žiadny monitoring a taktiež neexistuje metodika a limity pre riadenie rizík, bude hlavným cieľom príprava metodiky monitoringu, hodnotenia a riadenia rizík, ako aj stanovenie a kontrola limitov jednotlivých rizík. ARDaL bude na základe predpisového rámca MF SR a konzultácií s NBS používať finančné nástroje – deriváty na elimináciu jednotlivých typov trhových rizík.

K zníženiu rizík prispeje predovšetkým centralizácia celej agendy riadenia dlhu a likvidity, zavedením štandardizovaného a centralizovaného informačného systému, ktorý zabezpečí v reálnom čase spoľahlivú evidenciu obchodov a kontrolu limitov. V oblasti riadenia rizík systém poskytuje výstupy o hodnotách jednotlivých parametrov dlhového portfólia (durácia, priemerná splatnosť,...), výšku kreditného rizika voči jednotlivým protistranám, možnosti simulácií rozličných trhových podmienok. Prostredníctvom systémov Reuters, Telerate a Bloomberg bude zabezpečený priamy prístup k aktuálnym trhovým finančným údajom a informáciám.

Konkretizácia cieľov stratégie štátneho dlhu v roku 2004
Od roku 2004 bude štátny dlh riadený prostredníctvom Agentúry pre riadenie dlhu a likvidity.

Strategickým cieľom ARDaL v roku 2004 bude prechod na aktívny spôsob riadenia dlhu a likvidity. Pre naplnenie strategického cieľa bude potrebné v roku 2004 zabezpečiť :

- postupnú reštrukturalizáciu portfólia štátneho dlhu s cieľom eliminácie refinančného a úrokového rizika,
- zavedenie pravidelných analýz dlhového portfólia a trhových rizík s ním spojených,
- vypracovanie interných predpisov a pracovných postupov pre systém riadenia štátneho dlhu a trhových rizík vrátane využitia derivátových nástrojov v rámci pôsobnosti MF SR,
- zmodernizovanie systému aukčného predaja a prechod na elektronický spôsob účasti investorov v primárnych aukciách,
- pokúsiť sa spolu s ostatnými inštitúciami pôsobiacimi na kapitálovom trhu o zlepšenie likvidity štátnych cenných papierov o získanie väčšieho zastúpenia zahraničných investorov na dlhu SR,
- prostredníctvom legislatívnych a inštitucionálnych zmien postupne štandardizovať a zjednodušiť vysporiadanie štátnych cenných papierov,
- v spolupráci s domácimi a zahraničnými investormi prehodnotiť myšlienku zavedenia systému primárnych dealerov,
- výrazne zlepšiť komunikáciu s domácim a zahraničným finančným trhom, najmä bankami, pravidelne prezentovať výsledky riadenia dlhu a rámcovo vopred informovať o strategických zámeroch riadenia dlhu.
Z hľadiska parametrov štátneho dlhu bude ARDaL v roku 2004 klásť dôraz na predĺženie durácie a priemernej splatnosti portfólia štátnych cenných papierov a rovnomernejšie rozloženie splatnosti dlhopisov do dlhšieho časového úseku. Cieľom v roku 2004 bude dosiahnuť duráciu v intervale 3,5 až 3,8 roka a priemernú splatnosť presahujúcu 4 roky. Predpokladom eliminácie najmä refinančného rizika bude propagácia krajiny na zahraničných finančných trhoch s cieľom diverzifikácie portfólia investorov do štátneho dlhu SR.

Dôležitou úlohou ARDaL bude aj podpora rozvoja kapitálového trhu v oblasti štátnych cenných papierov.

Aby bolo možné prejsť k elektronickému spôsobu aukcií štátnych cenných papierov ,ARDaL implementuje elektronický aukčný systém BLOOMBERG AUCTION SYSTEM na zbieranie a vyhodnocovanie objednávok pre primárny trh so štátnymi cennými papiermi, čím sa zvýši transparentnosť primárneho trhu štátnych cenných papierov a kompatibilita s finančnými trhmi EÚ 9

Štandardizovanie kapitálového trhu k rozvinutým kapitálovým trhom značí aj ponúkať investorom dlhodobé investičné nástroje - benchmarkové emisie SR. Investovanie penzijných fondov do dlhodobých investičných finančných nástrojov bude súčasne podporou dôchodkovej a sociálnej reformy.

Ďalším krokom smerom k štandardnému kapitálovému trhu bude zavedenie systému primárnych dealerov pri aukciách štátnych cenných papierov.

Podporou transformáciu Strediska cenných papierov na Centrálneho depozitára sa dosiahnú štandardné podmienky vyporiadania obchodov (delivery versus payment - DVP) ako je to napr. v Clearsterame alebo Eurocleare.

Z hľadiska marketingu bude veľmi dôležitá komunikácia s médiami. Nemenej dôležité je udržiavať kontakt s investormi a flexibilne reagovať na požiadavky domáceho, resp. zahraničného trhu. S týmto cieľom ARDaL bude organizovať činnosť neformálnej „skupiny pre rozvoj trhu so štátnmi cennými papiermi“, so silným zastúpením predstaviteľov trhu.

Zároveň zriadenie „konzultačnej skupiny pre štátny dlh“ zloženej zo zástupcov MF SR, ŠP, NBS a ARDaL zabezpečí informovanosť a koordináciu MF SR a NBS pri riadení menovej a rozpočtovej politiky s odporúčaniami pre ARDaL pre riadenie dlhu.

Poznámky pod čiarou

1. P olitický vplyv môže mať podobu snahy znížiť výdavky spojené s dlhovou službou v bežnom rozpočtovom roku za cenu vyšších výdavkov a rizík v budúcnosti.
2. Ďalšie charakteristiky štátneho dlhu sa viažu k dlhu bez zohľadnenia rizík súvisiacich so štátnymi zárukami. Podrobne sa problematikou štátnych záruk zaoberal dokument ...., ktorý 16. augusta 2003 vláda vzala na vedomie.
3. Priemerná doba splatnosti je hodnotou vážený priemer splatnosti všetkých zahrnutých podkladových položiek (napr. priemerná doba splatnosti celého dlhu, alebo len časti ako je domáce dlhopisy , zahraničné dlhopisy, cenné papiere a pod.). Durácia je vážená priemerná splatnosť podkladových položiek, pričom ako váha je použitá súčasná hodnota budúcich peňažných tokov podkladových položiek. Durácia vyjadruje citlivosť zahrnutých položiek (jednej, skupiny, portfólia alebo aj celej bilančnej strany súvahy) na zmenu trhových úrokových sadzieb a je vyjadrená v rokoch.
4. Pre emitenta je výhodné vydávať dlhopisy s pevným (fix) úrokovým výnosom vtedy, keď sa očakáva že v budúcom období hodnota úrokových sadzieb bude stúpať pozdĺž celej výnosovej krivky a vydávať dlhopisy s pohyblivým (float) úrokovým výnosom vtedy, keď sa očakáva že v budúcom období hodnota úrokových sadzieb bude klesať pozdĺž celej výnosovej krivky. Vysoká (nízka) volatilita úrokových sadzieb pozdĺž celej výnosovej krivky podporuje vydávanie dlhopisov s pevným (pohyblivým) úrokovým výnosom
5. Vo väčšine štátov EÚ priemerná splatnosť dlhu sa pohybuje v intervale 5 – 6 rokov. Výnimkou je Veľká Británia, kde je priemerná splatnosť približne 11 rokov. V Maďarsku priemerná splatnosť domácich štátnych cenných papierov presahuje 3 roky, v Českej republike je približne na rovnakej úrovni.
6. Čím má tento ukazovateľ vyššiu hodnotu, tým je portfólio menej citlivé na zmenu úrokových sadzieb, a tým je viac eliminované riziko negatívneho dopadu zmeny úrokových sadzieb. Na druhej strane, pri očakávanom poklese úrokových sadzieb môže portfólio s krátkou duráciou priniesť úsporu rozpočtových prostriedkov.
V druhej polovici 90. rokov predstavovala hodnota durácie hodnotu menšiu ako 2 roky, čo spôsobilo koncom tohto obdobia výrazne zvýšené náklady – výdavky ŠR na dlhovú službu sa zvýšili v rokoch 1999 a 2000 v rozsahu niekoľkých miliárd Sk.
7. Vo väčšine štátov EÚ tento podiel nepresahuje hodnotu 5 %, čo však súvisí s najmä so vstupom týchto krajín do eurozóny. Podiel zahraničného dlhu k celkovému dlhu v štátoch EÚ, ktoré neprijali spoločnú menu, je rozličný. Vo Švédsku je tento ukazovateľ 33 % (z toho viac ako polovica je v EUR), v Dánsku je to 8 % a vo Veľkej Británií sú to 2 %. V Českej republike ako jednej z kandidátskych krajín dosahuje podiel zahraničného dlhu na celkovom dlhu menej ako 10%.
8.V tejto súvislosti je potrebné poznamenať, že väčšinu štátnych dlhopisov vlastnia banky, ktoré majú zaradené väčšinu dlhopisov do „Held to maturity“ portfólia a teda je pre ne nemožné predať uvedené dlhopisy bez vyjadrenia auditora.
9. Väčšina inštitúcií zabezpečujúcich vydávanie štátnych cenných papierov v európskych krajinách využíva na aukcie Bloomberg Auction System

Prílohy č. 1 - 6

Príloha č.1

Štátny dlh
mil.sk

Štruktúra%20štátneho%20dlhu

Príloha č.2



Príloha č.3

 

Príloha č.4

Tabuľka splatnosti dlhu SR pre roky 1993 až 2013 (údaje sú v mld. SKK)

Rok ŠPP Dlhopisy jestvujúce Dlhopisy nové Dlhopisy zahraničné Suma jestvujúcich Suma ŠCP Zahraničné uvery jestvujúce Suma-odhad dlhu Suma jestvujúceho dlhu
1993 85 0 0 0 85 85 0 85 85
1994 111 0 0 0 111 111 0 111 111
1995 62 1 0 0 63 63 0 63 63
1996 93 12 0 0 104 104 0 104 104
1997 46 22 0 0 68 68 0 68 68
1998 59 37 0 0 96 96 0 96 96
1999 47 63 0 0 110 110 0 110 110
2000 16 63 0 0 79 79 0 79 79
2001 18 33 0 0 52 52 0 52 52
2002 90 49 0 0 139 139 0 139 139
2003 40 61 0 33 133 133 0 133 133
2004 56 63 0 21 140 140 0 140 140
2005 62 25 0 21 108 108 7 115 115
2006 57 45 0 0 101 101 13 114 114
2007 50 14 40 0 64 104 6 110 70
2008 50 47 20 0 97 117 4 122 102
2009 50 0 70 0 50 120 0 120 50
2010 50 22 25 21 93 118 0 118 93
2011 50 33 30 0 83 113 5 118 88
2012 50 9 55 0 59 114 4 118 63
2013 50 17 50 0 67 117 0 117 67


Vypovedacia schopnosť údajov uvedených v tabuľke ako aj v grafoch je obmedzená nasledovnými skutočnosťami:

  • pri štátnych pokladničných poukážkach predpokladáme od roku 2007 koštantný ročný objem (50 mld. SKK),
  • pri jestvujúcich štátnych dlhopisoch nie je zohľadnená reštrukturalizácia portfólia,
  • pri novo vydávaných dlhopisoch je veľkosť ich emisií odhadovaná s ohľadom na zrovnomernenie profilu splatnosti,
  • pri zahraničných dlhopisoch nie je zohľadnená možnosť novo vydaných emisií (predpokladáme pokrytie dlhu domácimi zdrojmi),
  • pri zahraničných úveroch nemáme k dispozícii historické údaje, nie je zohľadnená reštrukturalizácia dlhu a splátky nových úverov od roku 2004,

Splatnosť dlhu SR

Graf splatnosti jestvujúceho a odhadovaného budúceho dlhu SR (údaje sú v mld. SKK)

Graf splatnosti jestvujúceho dlhu SR (údaje sú v mld. SKK)

Splatnosť dlhu SR

Príloha č.5

Tabuľka úrokových nákladov dlhu SR pre roky 1993 až 2013 (údaje sú v mil. SKK)

Rok ŠPP Dlhopisy jestvujúce Dlhopisy nové Zahraničné emisie Suma ŠCP Zahraničné úvery jestvujúce Zahraničné úvery nové Celková suma
1993 975 826 0 0 1 801 0 0 1 801
1994 1118 1 143 0 0 2 261 0 0 2 261
1995 2281 2 123 0 0 4 404 0 0 4 404
1996 1249 5 670 0 0 6 919 0 0 6 919
1997 2803 5 325 0 0 8 129 0 0 8 129
1998 7179 9 433 0 0 16 613 0 0 16 613
1999 1448 18 475 0 2 568 22 491 0 0 22 491
2000 1221 15 346 0 3 955 20 522 0 0 20 522
2001 1181 10 840 0 5 320 17 341 0 0 17 341
2002 2874 19 562 0 5 320 27 755 0 0 27 755
2003 2942 19 567 0 5 590 28 098 1 410 0 29 509
2004 3397 18 389 2 968 3 214 27 969 1 445 0 29 414
2005 3731 14 423 6 043 1 557 25 754 1 480 0 27 234
2006 2781 11 865 8 543 1 364 24 553 1 257 223 26 033
2007 2528 8 003 11 043 1 364 22 938 927 553 24 418
2008 2528 6 562 11 953 1 364 22 407 785 695 23 887
2009 2528 4 372 14 453 1 364 22 717 683 797 24 197
2010 2528 4 342 14 303 1 364 22 537 695 785 24 017
2011 2528 3 023 16 803 0 22 354 707 773 23 834
2012 2528 1 494 19 303 0 23 325 583 897 24 805
2013 2528 844 21 803 0 25 175 440 1 040 26 655

Vypovedacia schopnosť údajov uvedených v tabuľke ako aj v grafoch je obmedzená nasledovnými skutočnosťami:

- pri štátnych pokladničných poukážkach predpokladáme od roku 2007 koštantný ročný objem (50 mld. SKK),
- pri jestvujúcich štátnych dlhopisoch nie je zohľadnená reštrukturalizácia portfólia,
- pri novo vydávaných dlhopisoch je veľkosť ich emisií odhadovaná s ohľadom na zrovnomernenie profilu splatnosti,
- pri zahraničných dlhopisoch nie je zohľadnená možnosť novo vydaných emisií (predpokladáme pokrytie dlhu domácimi zdrojmi),
- pri zahraničných úveroch nemáme k dispozícii historické údaje a tiež nie je zohľadnená reštrukturalizácia dlhu,
- pri odhade všetkých budúcich predpokladaných nákladov bola použitá úroková sadzba v rozmedzí 5% až 6% p.a.

Úrokové náklady dlhu

Graf úrokových nákladov jestvujúceho a odhadovaného budúceho dlhu SR (údaje sú v mil. SKK) Úrokové náklady dlhu
Graf úrokových nákladov jestvujúceho dlhu SR (údaje sú v mil. SKK)

Príloha č.6

Vývoj štátneho dlhu od roku 1993

Štátny dlh SR vznikol predovšetkým z dôvodu rozdelenia štátnych finančných pasív bývalej Českej a Slovenskej federatívnej republiky, prevzatím časti záväzkov štátnej povahy z Československej obchodnej banky a z realizácie rámcových dohôd o delení majetku Českej a Slovenskej federatívnej republiky v zmysle zákona č. 541/1992 Zb. Tento dlh, ktorý pri vzniku Slovenskej republiky k 1. januáru 1993 predstavoval 71 481 mil. Sk, sa do konca roka 2002 zvýšil na 386 208 mil. Sk. Nárast dlhu v uvedenom období bol spôsobený najmä nasledujúcimi faktormi:

· kumuláciou primárneho deficitu štátneho rozpočtu v jednotlivých rokoch,
· emisiou dlhopisov na reštrukturalizáciu vybraných bánk,
· prevzatím dlhu štátnych fondov pri ich začlenení do štátneho rozpočtu,
· realizáciou štátnych záruk za podnikové úvery.

Na druhej strane v smere zníženia dlhu pôsobilo použitie štátnych finančných aktív na úhradu niektorých splatných záväzkov. Vývoj dlhu v jednotlivých rokoch charakterizuje nasledujúca tabuľka.

Tabuľka 1 Stav štátneho dlhu k 31.12. príslušného roka, v členení na domáci a zahraničný dlh

  1.1.1993 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001* 2002
Domáci dlh (v mld.Sk) 27,008 47,011 62,487 76,027 86,39 118,831 112,014 105,412 112,959 270,978 275,393
% z HDP   11,56 12,85 13,36 13,74 16,77 14,45 12,61 12,43 27,39 25,65
                       
Zahr. dlh (v mld.Sk) 44,473 51,595 43,384 34,288 31,975 30,806 65,651 86,827 109,641 94,849 110,815
% z HDP   12,69 8,92 6,03 5,09 4,35 8,47 10,39 12,06 9,59 10,32
                       
Celkový dlh (v mld.Sk) 71,481 98,606 105,87 110,315 118,365 149,637 177,665 192,239 222,6 365,827 386,208
% z HDP   24,25 21,78 19,39 18,83 21,12 22,92 23,00 24,49 36,98 35,97
                       
HDP v b.c. (v mld. SK)   406,6 486,1 568,9 628,6 708,6 775,0 835,7 908,8 989,3 1 073,6
                       

* Nárast dlhu v roku 2001 bol spôsobený emisiou dlhopisov za účelom reštrukturalizácie vybraných bánk. Bez zohľadnenia týchto dlhopisov, pomer dlhu k HDP by bol stále na úrovni roku 1993, t.j. cca 24 percent..

Z tabuľky 1 je zreteľný prudší nárast dlhu po vzniku samostatnej Slovenskej republiky v roku 1993. Tento nárast sa koncentroval do nárastu zahraničného dlhu, pretože súvisel najmä s potrebou stabilizácie kurzu slovenskej koruny po rozdelení meny vo februári 2003, pričom išlo najmä o pôžičky od medzinárodných finančných inštitúcií na tento účel. Detailne prírastky dlhu v jednotlivých rokoch charakterizuje graf na obr. 1.

Obr. 1

Ako je z grafu vidieť, obdobie rokov 1994 až 1996 bolo obdobím relatívne mierneho rastu dlhu, pri celkovej stabilizácii až poklese jeho pomeru k HDP. Dochádzalo zároveň ku splácaniu zahraničného dlhu na ťarchu zvyšovania domáceho dlhu.

Nasledujúca tabuľka porovnaním priemerných výnosov zo štátnych dlhopisov emitovaných v jednotlivých rokoch a miery inflácie charakterizuje situáciu na primárnom trhu so štátnymi cennými papiermi a cenu, za ktorú bol štát schopný na trhu financovať svoje potreby.

Tabuľka 2 Vývoj priemerných výnosov zo štátnych dlhopisov a miery inflácie (%)

  1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Výnos 10,8 10,2 8,6 21,6 24,0 17,0 9,5 7,5 7,4 5,1
Inflácia 13,5 9,8 5,8 6,1 6,7 10,6 12,0 7,3 3,3 8,6
Rozdiel -2,8 0,4 2,8 15,5 17,3 6,4 -2,5 0,2 4,1 -3,5

Aj táto tabuľka potvrdzuje stabilizačný charakter obdobia rokov 1994 až 1996 z pohľadu vývoja štátneho dlhu, keď štát bol schopný požičať si na trhu pri klesajúcich reálnych výnosoch pre investorov.

Obdobie rokov 1997 až 1999 však znamenalo zásadný obrat vo vývoji . Už v roku 1997 sa naplno preukázala nekonzistentnosť hospodárskej politiky vtedajšej vlády, keď sa expanzívna rozpočtová politika dostala do príkreho rozporu so stabilizačne orientovanou menovou politikou. Snaha o prefinancovanie rozpočtového deficitu z roku 1996 ostro narazila na limity domáceho finančného trhu.

Tieto limity boli na jednej strane spôsobené nedôverou investorov v hospodársku politiku vlády, ktorá bola dlhodobo neudržateľná a zreteľne smerovala ku finančnej kríze. Na druhej strane sa už začali prejavovať dôsledky odkladanej reštrukturalizácie štátom kontrolovaných bánk, keď likviditné problémy niektorých z nich (najmä VÚB a IRB) a ich potreba zabezpečiť likviditu na medzibankovom trhu za akúkoľvek cenu tlačila úrokové sadzby nahor.

Dôsledkom bol rast úrokových sadzieb, keď v apríli jednodňové úrokové sadzby dosiahli 19% p.a. a ďalej sa zvyšovali. Vzhľadom na to, že v máji z titulu nedostatku korunovej likvidity sadzby dosahovali až 100%, od 29.5.1997 prestala NBS kótovať BRIBOR. Jeho sledovanie zabezpečoval monitoring úrokových sadzieb vykonávaný komerčnými bankami. BRIBOR bol opätovne zavedený až od októbra, pričom 6M BRIBOR v decembri dosiahol výšku až 26,92% p.a.

V tejto situácii sa štát potreboval refinancovať v objeme cca 30 mld. Sk. V roku 1997 preto emitoval na domácom trhu 11 emisií štátnych cenných papierov, spoločným menovateľom ktorých bola krátka doba splatnosti (1 rok) a nelimitovaný emisný kurz. Ako vyplýva z tabuľky 2, reálny výnos z emitovaných štátnych dlhopisov sa z pohľadu štátu v roku 1997 medziročne výrazne zhoršil a dosiahol úroveň 15,5 percenta.

Nasledujúca tabuľka obsahuje údaje o vývoji priemernej splatnosti dlhopisov emitovaných na domácom a zahraničných trhoch.

Tabuľka 3 Priemerné splatnosti dlhopisov (roky)

Roky 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Domáci trh 3,25 1,58 1,92 2,04 1,32 0,86 0,83 2,36 3,84 3,48
Zahraničný trh           4,18 3,91 4,72 3,70 2,70

Ak tabuľka 2 dokumentuje nárast v roku 1997 úrokového rizika, tabuľka 3 dokumentuje nárast refinančného rizika v tom istom roku. Ak sa v období 1994 až 1996 podarilo mierne zvýšiť priemernú dobu splatnosti štátnych dlhopisov, v roku 1997 výrazne klesla.

Vývoj v roku 1998 pokračoval v rovnakých intenciách. Celkový dlh vzrástol porovnateľne s rokom 1997 (28 mld. Sk). Ďalej sa však zvýšil tlak štátneho dlhu na domáci trh, pretože objem emisií vzrástol o 140 percent (67 mld. Sk). Išlo o emisie na prefinancovanie schodku za rok 1997, krytie dlhovej služby a na financovanie infraštruktúrnych projektov. Dôsledkom bol ďalší nárast úrokových sadzieb na primárnom trhu štátnych dlhopisov, ktoré sa z 22 percent p.a. na začiatku roka zvýšili na 29 percent na konci roka. Zároveň sa ďalej znížila dosiahnuteľná splatnosť, keď cca 80 percent objemu emitovaných dlhopisov bolo so splatnosťou jeden rok. Priemerná splatnosť štátnych dlhopisov emitovaných na domácom trhu sa dostala na kritickú úroveň 0,83 roka, čo znamenalo značné nekryté refinančné riziko.

Kritickú situáciu sa podarilo čiastočne zmierniť emisiou štátnych dlhopisov na zahraničných trhoch. Išlo vôbec o prvý pokus Slovenska emitovať dlhopisy v zahraničí. Úspešné emisie umožnili diverzifikovať investorskú bázu, zvýšiť priemernú splatnosť portfólia dlhopisov a znížiť priemerný výnos z celého portfólia štátnych dlhopisov. Na druhej strane však významne zvýšili kurzové riziko.

Rok 1999 bol prvým rokom novej vlády a bol v znamení snahy o ekonomickú stabilizáciu a vytvorenie základov pre udržateľný rast. Z pohľadu vývoja dlhu a likvidity sa však v tomto roku skoncentrovali problémy, ktoré vznikli v dôsledku chýb v predchádzajúcich rokoch. Napriek tomu išlo o rok, keď sa podarilo zastaviť rast rizika súvisiaceho s parametrami štátneho dlhu a nastúpiť cestu jeho stabilizácie.

Obnovená dôvera domáceho trhu aj zahraničných trhov, a to najmä po druhom úspornom „balíčku“ v máji 1999, umožnila predĺžiť doby splatnosti dlhopisov emitovaných na domácom trhu (aj keď 56,6 percenta celkového objemu boli stále dlhopisy so splatnosťou jeden rok, 29,1 percenta predstavovali už dlhopisy so splatnosťou 2 roky a až 14,3 percenta so splatnosťou 3 roky). Získať zdroje bolo už možné aj pri limitovaní výnosu aj objemu emisií.

Obnovená dôvera zároveň otvorila zahraničné trhy, kde sa podarilo umiestniť emisiu v objeme 500 mil. EUR. Ako ukazuje tabuľka 2, v roku 1999 došlo k zásadnému obratu vo vývoji výnosov zo štátnych dlhopisov, keď reálny výnos pre investorov klesol zo 17,3 percenta v roku 1998 na 6,6 percenta v roku 1999. Toto konštatovanie, pokiaľ ide o dlhopisy emitované v zahraničí, dokumentuje aj graf na obr.2.

Vývoj%20spreadov%20na%20zahraničné%20emisie%20štátnych%20dlhopisov%20SR

obr.2

Obdobie rokov 2000 až 2002 znamenalo ďalšiu stabilizáciu parametrov štátneho dlhu. V roku 2000 bolo na domácom trhu vydaných 20 emisií štátnych dlhopisov. Celkový dopyt v aukciách dosiahol 157,5 mld. Sk, z toho bolo akceptovaných 69,5 mld. Sk. Došlo k redukcii počtu a zvýšeniu ich priemerného objemu, čo predstavovalo kvalitatívny posun k vytvoreniu likvidného sekundárneho trhu. V roku 2000 pribudli dlhopisy so splatnosťou 5,7, a 10 rokov, pričom podiel ročných dlhopisov klesol na 22,38%. MF SR prvýkrát vydalo 10-ročný dlhopis s kupónom 8,5% p.a. Emitovanie dlhopisov so splatnosťou 5 a viac rokov umožnilo vytvoriť benchmarkové emisie na konci výnosovej krivky. Priemerný akceptovaný výnos v aukciách klesol z 13,53% p.a. pri prvej ročnej emisii na 7,95% p.a. pri poslednej dvojročnej emisii. V roku 2000 MF SR emitovalo aj 500 mil. EUR emisiu s fixným kupónom a až 10-ročnou splatnosťou.

Parametre dosiahnuté v roku 2000 boli dôsledkom dvoch faktorov. Prvým bola akceptácia hospodárskej politiky vlády trhom, keď trh akceptoval pozitívne výsledky stabilizačných opatrení z roku 1999 a prejavil dôveru v ďalší pozitívny ekonomický vývoj Slovenska. Druhým faktorom bola rastúca dôvera medzinárodných finančných trhov, podporená elimináciou medzinárodnej izolácie Slovenska (prijatie Slovenska do OECD, pozvanie na rokovania o vstupe do EÚ).

V roku 2001 sa uskutočnilo 25 emisií v hodnote 168,99 mld. Sk. Na náraste objemu emisií sa podieľalo predovšetkým 6 emisií určených na reštrukturalizáciu bánk v sume 105 mld. Sk. Tieto emisie boli umiestnené na primárnom trhu priamym upisovaním. Z nich 2 emisie (44,5 mld. Sk) boli 5-ročné, 2 emisie (32,5 mld. Sk) 7- ročné a ostatné 2 (28 mld. Sk) 10-ročné. Výška kupónu pre obidve 5-ročné emisie bola určená fixne na 8% p.a. a ostatné mali pohyblivý kupón stanovený ako aritmetický priemer 6M BRIBOR-u za celý kalendárny štvrťrok, ktorý predchádza úročenému obdobiu. Išlo vôbec o prvé emisie štátnych dlhopisov s pohyblivým kupónom. Tieto emisie boli akceptované zahraničnými investormi v bankách, čo bolo ďalším potvrdením medzinárodnej dôvery v pozitívne smerovanie ekonomiky Slovenska. Emisie s najkratšou dobou splatnosti teda kopírovali trh, zatiaľ čo emisie s dlhšou dobou splatnosti vychádzali z predpokladu pokračujúcej stabilizácie ekonomiky Slovenska a zbližovania reálnych úrokových sadzieb so sadzbami v eurozóne.

Celkový dopyt po štátnych dlhopisoch (bez reštrukturalizačných) dosiahol v roku 2001 106,33 mld. Sk. Priemerný objem emisie predstavoval 6,8 mld. Sk. Priemerný akceptovaný výnos v aukciách ďalej klesol z 8,07% p.a. pri prvej emisii na 7,83% p.a. pri poslednej emisii.

Od roku 1998 do roku 2001 sa podiel štátnych dlhopisov na financovaní štátneho dlhu pohyboval v rozmedzí od 93,4% do 95,8%, teda v podstate celý štátny dlh sa revolvoval. Rok 2002 predstavoval zlom vo vývoji štátneho dlhu predovšetkým preto, lebo po prvýkrát došlo k absolútnemu zníženiu dlhu použitím príjmov z privatizácie na splatenie časti dlhu. Podiel štátnych dlhopisov na financovaní splatného štátneho dlhu v jednotlivých rokoch znázorňuje nasledovný graf:

Financovanie%20splatného%20dlhu

V roku 2002 tento podiel zaznamenal výrazný pokles, keď dosiahol úroveň 46,2% a to vplyvom rozhodnutia vlády SR o použití prostriedkov z privatizácie SPP, a.s. Bratislava v sume 50 000 mil. Sk na splatenie časti štátneho dlhu. V júni 2002 použilo MF SR ďalšiu časť prostriedkov z privatizácie, v sume 9 100 mil. Sk, na splatenie emisie štátnych dlhopisov vydanej na reštrukturalizáciu bánk.

Významné z pohľadu rastu štátneho dlhu boli aj výdavky spojené s realizáciou štátnych záruk. V období rokov 1993 až 2002 boli zo štátneho rozpočtu realizované záruky v celkovom objeme 17,8 mld. Sk. Okrem toho, zo zdrojov FNM boli v rokoch 200 až 2002 realizované záruky v objeme 22,5 mld. Sk.

Vývoj štátneho dlhu od roku 1993 prešiel viacerými obdobiami, pričom nekoncepčnosť v oblasti riadenia dlhu a likvidity, neprihliadanie ku kapacite trhu, chýbajúce vnímanie riadenia dlhu a likvidity ako integrálnej časti hospodárskej politiky viedli v minulých rokoch k značným národohospodárskym stratám.

Od roku 1999 dochádza k uvoľňovaniu tlaku na likviditu, predlžujú sa priemerné doby splatnosti, znižuje sa priemerný výnos zo štátnych dlhopisov. Doterajší vývoj však jednoznačne potvrdzuje nevyhnutnosť strategického prístupu k riadeniu dlhu a likvidity.